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　　据8月10日银保监会公布的数据显示，本年上半年，商业银行累计实现净利润1.0万亿元，同比降落9.4%。

　　在上半年为实体经济减负纾困的历程中，应该说银行利润的降落，完满是市场意料中的事情。

　　“-9.4%”既代表了银行对实体经济真金白银的支付，同时也稳住了市场对银行业绩大幅下修的担心。

　　靴子落地后，昨日银行板块开始震荡走高。国泰君安计谋团队第一时间公布陈诉认为——

　　目前市场对银行的灰心预期已经反应的比力充实。作为顺周期的紧张代表，又兼具低估值特性的银行板块，正处在结构良机。

　　01

　　绝对收益源一

　　低估值

　　银行业作为成熟的行业，具有稳红利和大市值的特性，但投资者给予中国银行业过低估值的缘故原由，主要有两个：

　　1、经济下滑、疫情打击带来对银行资产质量的担心，认为银行没有充实披露坏账，或部门贷款不能准期归还。

　　2、6月17日，国常会明确提出推动金融体系整年合理让利1.5万亿元，进一步加剧了市场对银行行业的担心。

　　年初以来，市场大部门行业估值扩张明显，申万行业分类中18个行业的市净率(LF)涨幅大于10%，但银行行业估值却大幅萎缩，市净率下跌15.8%，严重背离市场趋势。

　　截至2020年8月8日，银行行业市净率(LF)为0.69，市盈率(TTM)为6.13，均在全部行业中排名倒数第一。

　　▼ 银行行业当前市净率为0.69

数据来源：国泰君安证券研究，注：数据截至2020年8月8日。

　　▼ 银行行业当前市盈率为6.13

数据来源：国泰君安证券研究

　　从银行行业个股来看，在全部36家上市银行中，仅有8家银行的市净率大于1，其中最高的宁波银行市净率也仅为1.99，行业整体破净率高达77.8%。

　　▼仅有8家上市银行市净率大于1

数据来源：国泰君安证券研究

　　7月以来，只管银行行业估值有所修复，但是修复幅度与其余行业差之甚远——银行行业市净率较7月初仅上升2.9%，估值上升百分比仅高于传媒行业。

　　在此情况下，我们认为银行板块继续下跌的风险非常有限。

　　02

　　绝对收益之二

　　景气苏醒出发点

　　即便云云，我们深知，低估值与低风险从来就不能划等号。

　　低估值只是弁言，不是重点。经济逐季修复增长下，顺周期偏向才是正文。

　　2020年下半年，我国经济逐季修复：

　　1)经济下行风险小，后续逐季抬升，三季度将升至6.3%，四序度到7%，2021年一季度12%以上，通胀风险可控；

　　2)基建奠基整年经济苏醒基础，消费、出口等下半年自自动能逐季恢复；

　　3)年中政治局集会维持“六保”和“六稳”基调，钱币政策中性，整体的钱币金融情况仍然相对宽松。

　　▼ 全球主要经济增速预测

　　中国“一枝独秀”

数据来源：IMF，国泰君安证券研究

　　随着下半年经济渐渐向好，我们认为，银行业将紧随经济苏醒迎来拐点：

　　(1)经济苏醒下信贷需求边际改善。2020年基建作为经济苏醒基础，具有扩大银行贷款范围的作用，帮助银行以量补价。

　　(2)经济苏醒下钱币政策边际收紧，降息、降准节奏趋缓，银行贷款利率并不具备大幅下行空间，有助于缓解银行息差收窄压力。

　　(3)经济苏醒使信贷风险边际改善，经济连续苏醒下不良增速放缓。

　　(4)让利1.5万亿不必过于灰心解读，银行业可以通过降低存款利率、贷款延期还本付息等其他方式让利，并非必须通过“让利润”的方式。

　　从详细时间点来看，我们认为银行行业或将在2021年二季度迎来行业景心胸拐点。

　　我们在此前陈诉《荡漾30年：银行景气周期的来源、趋势和颠簸》中曾经提出，银行业是典型的后周期行业，债务周期约领先银行景气周期1-1.5年。

　　思量在宏观调控政策刺激之下，债务周期在2019年末确认回暖，且2020年信贷、社融均连续向好，我们判断银行业景气周期的拐点或在2021年二季度到来。

　　▼ 根据债务周期领先银行景气周期的关系

　　2021年二季度或迎来行业景心胸拐点

　　数据来源：国泰君安证券研究。

　　基本面筑底有助于投资信心的建立，而预期每每先于基本面运动，因此需提前结构。

　　03

　　绝对收益之源三

　　高股息

　　板块高股息是绝对收益的有力保障，单纯从股息来看，当前银行板块已经极具性价比，股债性价比靠近汗青高点。

　　我们将五大行股息率分别减去1年期理财收益率和10年期国债收益率，用以权衡股息和债券之间的利差，当前水平分别为2.7%和1.6%，靠近汗青最高水平。

　　这两个数据，很洪流平上说明股债性价比极度向银行股倾斜，边际上将驱动部门购置债券或银行理财的资金转而设置高股息银行。

　　▼当前股债利差

　　已靠近汗青最高水平

数据来源：国泰君安证券研究。

　　04

　　两大设置思绪

　　综上可见，银行股具有估值上风和股息上风，是当前绝对收益的最佳选择。

　　从设置思绪来看，我们重点推荐如下两条细分线：

　　1、预期拐点率先出现、具备进攻属性的零售型银行。

　　2、绝对收益为主、宁静垫足够的国有大行。

　　# 从细分板块α属性看——

　　我们认为零售型银行的不良预期拐点将率先出现，主要基于：

　　①分母端，零售贷款投放快速恢复到疫情前水平。

　　②分子端，零售客户还款能力率先修复，技能性违约减少。

　　③确认端，零售银行政策扰动少，不良不确定性将率先消除。

　　因此，零售型银行将享受确定性溢价，板块中的领头羊效应连续强化。

　　# 从寻求绝对收益的视角看——

　　我们认为随着股债性价比演绎趋于极致，高股息国有大行当前处于汗青上第三个黄金设置期，重点推荐拨备宁静垫厚实的国有大行。

（文章来源：国泰君安）

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